下半年以来股市走牛,不能忽视房地产市场在其中的影响。其基本逻辑是,房地产市场大周期下行,一方面通过土地市场下行和房地产税收减少,倒逼地方政府不得不紧缩债务扩张;另一方面,房地产市场下行弱化了对行业上下游的需求,倒逼制造业“去产能”。地方债务紧缩叠加制造业“去产能”,对长期旺盛的“非标”需求来说是釜底抽薪,从而促成了无风险收益率下行,全社会风险偏好回升,大类资产配置开始从房地产投资、理财信托投资向股票投资转变。

　　正因为具有“源头性”的冲击效应,房地产下滑被认为是今年以来经济持续走弱的重要原因。有分析认为,楼市疲软将造成2014年GDP增速下降1个百分点。为了确保不发生系统性金融风险,不出现大面积失业,今年以来,央行一方面通过货币政策工具创新、“定向宽松”来确保实体经济融资需求;另一方面,通过降低房贷杠杆和成本、降息等手段来驱动楼市“去库存”、“促消费”,这就为股市创造了持续宽松的流动性环境。

　　股市呈现慢牛行情是各方乐见的,这有利于提高直接融资比例,降低实体经济融资成本。然而,杠杆操作资金占比却随着股指持续保持高位。投资者决定融资买入份额,是因为市场上涨预期收益率高于融资买入成本。当市场过快上涨耗尽预期收益率和推升融资买入成本时,若上市公司盈利改善预期无法兑现,投资者会因此变得无利可图甚至是负利润,从而引发抛售潮。

　　事实上,不能对上市公司盈利预期能否在2015年兑现保持过度乐观。1999-2001年“牛市”行情的出现,其驱动力就是决策层锐意改革(国企改革“抓大放小”、房改、银行处置不良资产等),从而使得上市公司盈利改善。当时,随着国有经济战略性收缩,上世纪90年代末固定资产投资增速连续9个月维持在10%以下,最低到5.5%,现在投资增速依然有16%。这意味着,目前来看旧式产能的去化还没有完全到位,上市公司盈利改善尚待时日。同时,以银行为主的旧式金融体系无法适应扶持性行业(新兴产业、三农和小微等)的融资需求。PPI连续33个月负增长,实体经济实际负担的利率居高不下,再加上“三期叠加”的冲击,融资成本无法改善将进一步制约上市公司盈利。

　　因此,流动性能否持续注入,或者说“风还能刮多大、刮多久”,成为2015年股市能否延续行情的重要因素。进一步说,流动性能否持续注入,又与楼市未来走向何方密切相关。从近期结束的2015年全国建设工作会议看,为延缓楼市下滑,以“库存去化”、“促进消费”和“降低购房成本”为主的一系列激励政策将会顺延到2015年,这意味着楼市政策或将比2014年更加宽松,降低税费的重磅政策也可能会在2015年出现。今年11月数据显示,重点城市新建住房价格已经止跌,二手住房价格开始回升,按照销售滞后于房价半年的一般规律,2015年全国楼市销售实现正增长也是大概率事件。

　　一旦楼市企稳回升,一方面楼市转好改善市场预期,资金向股市分流的速度和规模就会下降;另一方面,楼市企稳意味着经济在很大程度上企稳,楼市宽松政策会止步于“托而不举”、“见效就收”,货币政策宽松、流动性释放的思路也会适度调整,或者降低力度,防止楼市转好演化为新一轮上涨,推动资产价格泡沫、利率上升和资金回流。

　　也有很多人认为,由于目前楼市库存消化压力太大,市场有效需求不足,楼市对于政策刺激的弹性大不如从前。比如,即便是二手房信贷政策调整、降息等此前被认为是非常重磅的刺激政策,也没有使楼市需求明显改善(一线和少数二线重点城市除外)。因此,2015年政策刺激可能不会导致楼市重归旧路,楼市继续疲软是大概率事件。如果是这样的话,流动性宽松和资金继续宽松的趋势还会维持。

　　笔者认为,由于货币政策继续坚持工具创新,流动性较宽松,而近期房贷利率已经下行到银行接受的底线水平,楼市资金面、资金价格在短期内继续好转,11-12月的数据显示,重点城市楼市成交量同比正增长明显。在重点城市的带动下,明年上半年主要城市楼市回暖的可能性比较大,这会部分分流股市资金,而货币政策也不太可能更大幅度宽松。因此,未来股市若要维持牛市格局,上市公司盈利兑现是关键。