2013年房地产市场超预期，几乎所有的城市(温州等除外)房价都出现了大幅上涨，房地产销售额和投资额都创历史新高，双双超过8万亿元。但进入2014年，房地产市场并没有延续2013年的好光景，从前4个月的数据看，不仅销售额大幅度下降(有些城市的销售额同比下降近一半)，不少城市还出现了打折促销楼盘，市场预期悄然出现扭转。笔者认为，导致楼市预期出现逆转的因素主要有以下三方面。

　　美国量宽政策逐渐退出

　　从历史的经验看，每当美国经济处在下行周期，美国的货币政策开始扩张，美元持续弱势，国际资本从美国流出，进入新兴市场国家，这些资本所到之处经济繁荣、投资扩张、出口增加、老百姓就业改善，而副产品则是楼市泡沫和股市泡沫。上个世纪70年代末80年代初，美国为了遏制严重的通货膨胀，将利率提高到接近20%的水平，导致实业资本大量流入日本和“亚洲四小龙”，使这些国家和地区成为当时的明星。经济的高速增长必然使市场对未来产生过度乐观的预期，房地产价格持续快速上涨。

　　2001年后类似的故事再次上演。由于美国网络科技股泡沫破灭及“9·11事件”的影响，资本开始撤离美国，而中国拥有大量的廉价劳动力，并在2001年加入WTO，成为21世纪初国际资本重点投资的热土，中国迅速成为世界工厂。

　　当然，中国在迅速成为世界工厂的同时，也出现房价持续快速上涨的现象。2005年后，我国政府几乎每年都出台遏制房地产价格上涨的政策措施，但无一例外的都是效果不彰。以历史的眼光和全球的视角来分析中国房地产，就会让问题变得简明清晰。中国正在出现的泡沫经济与20年前日本的泡沫经济，的确有很多的相似之处。

　　历史同样告诉我们，每当美国经济复苏，国际资本将开始从新兴市场国家撤出，部分国家将遭到重大冲击，房地产泡沫崩溃和金融危机往往难以避免。1998年爆发的亚洲金融危机就是一个经典的案例。1998年之前，东南亚诸国经济持续繁荣，企业家和政府都被乐观气氛左右，出现过度负债和过度投资现象。根据有关研究机构的资料，1985年至1990年，日本非金融企业的总体负债迅速增长，非金融企业的杠杆率(总体债务与GDP的比值)从0.9左右上升到1.3左右，5年时间里杠杆率上升了40多个百分点。企业的过度负债为经济增长埋下隐患。从1995年开始，美国开始实施强势美元战略，资本开始回流美国，更进一步加剧了日本企业去杠杆的步伐，具体表现为企业贷款需求大幅减少，经济增速从高速增长滑落到零增长状态。

　　从去年下半年开始，印度、巴西、土耳其、阿根廷等国都遭遇汇率大幅度贬值的冲击，在汇率危机的背景下，房地产价格出现下跌则是必然的产物。

　　房地产市场过剩

　　从城镇居民人均住房面积及每年新增的住房数量看，中国房地产市场已经出现过剩。

　　我们首先看看房地产市场发展的总体状况。中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，无论是房地产投资金额、新开工面积、施工面积，还是销售数据(主要是商品房销售面积和金额)都迅速增长。经过12年的发展，2013年的房地产各项数据都是2001年的数倍乃至数十倍。如果说2001年我国城镇居民还处在住房短缺状态的话，那么2013年城镇居民人均住房建筑面积已达到35平方米，超过中等收入国家的住房消费水平。

　　再从区域结构看，部分城市尤其是部分中小城市的住房出现严重的供大于求。在诸多的出现住房供大于求的城市中，温州和鄂尔多斯是两个典型。早在2003年前后，中国的房地产市场刚刚步入繁荣期，温州“炒房团”就开始在大江南北到处寻找目标，并在房地产投机过程中经常运用各种金融工具放大杠杆，2010年前后，温州的中心城区的房价一度接近10万元每平方米，超过北京、上海城区的房价。但这种建立在高杠杆基础上的高房价危如累卵。2010年后温州的房地产崩盘，房价出现大幅度下跌，个别楼盘价格下跌了50%。

　　鄂尔多斯在2011年前出现的楼市繁荣主要依靠煤炭资源的涨价。该城市每年向市场销售的煤炭可达到5亿吨左右，占中国煤炭总消费量的1/6左右。随着2001年至2011年间煤炭价格持续上升，该城市财富积累快速膨胀，乐观预期随着时间推移不断强化，结果是楼市价格不断飙升。2011年后煤炭价格开始下滑，鄂尔多斯的楼市泡沫破灭，并随之出现了民间金融危机。

　　上述两个城市楼市繁荣都伴随着民间金融的繁荣，投资者把金融杠杆不断放大是出现楼市崩盘危机的根源。统计显示，金融杠杆放大的程度与楼市价格持续的时间呈正比，楼市繁荣时间持续越长，则投资者将金融杠杆放大的比例越高。温州和鄂尔多斯是中国房地产市场的典型案例，但绝不是个别案例。当前人口流动的趋势是人口集中向大城市和特大城市流动，很多中小城市由于就业及教育等的因素，人口出现减少，但房地产开发的面积在迅速扩张，尤其是2009年以后，这些城市房地产市场危机正在逼近。

　　北京、上海等一线城市的住房总量相对于人口总量来说虽然没有出现过剩，但价格太高，已经超出一般居民的承受能力。换句话说，如果价格保持不变或居民收入水平没有大幅度改善，这些中心城市的住房也难以出清。

　　经济杠杆率过高

　　楼市繁荣一定会刺激投资者提高金融杠杆，但金融杠杆扩张过快往往是崩盘的前兆。中国经济总杠杆率在2008年以后经过两次快速上升的过程。第一次是2009年前后，我国政府为了应对全球金融危机实施积极的财政政策和扩张的货币政策，对应的是信贷与货币的快速扩张，总体杠杆率在一年左右的时间里从1.27上升到1.7，上升了40多个百分点。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠杆率从1.7上升到2以上，再增加30多个百分点。在过去的5年里，经过这两次杠杆的快速上升，我国的总体杠杆水平提高了70多个百分点。在几年时间里杠杆率大幅度飙升，曾经在1985-1990年的日本出现过，只是当时的日本的杠杆率上升的幅度比中国小。换言之，过去5年里中国负债扩张的速度超过了日本泡沫经济时代。

　　资产负债表的快速扩张必然反映在金融体系上，整体杠杆率的快速增加一定对应着金融体系的快速膨胀。2009年至2013年间，银行资产增加了一倍多，以信托为代表的各种“影子银行”快速膨胀，信托资产总量从3000亿元迅速增加到10万亿元。根据有些部门的统计，各类影子银行的资产总量已经超过30万亿元。最值得关注的是这些资产的质量。当前我国资本收益率只有3%左右，而影子银行的融资成本在10%左右，有些甚至超过20%，这是一个典型的“庞氏骗局”。为维持这样的游戏，影子银行必须给予投资者更高的收益率，并且保持刚性兑付，即不出现违约事件。2014年初，一些到期的信托和债券出现了违约，市场的风险偏好明显降低，投资开始成为惊弓之鸟，影子银行扩张将难以为继。

　　在我国这两次杠杆率快速上升的同时，房地产价格都出现了快速上涨。2010年至2011年社会融资扩张的速度稍有放缓，房地产市场很快进入了不景气。展望未来，随着影子银行风险暴露，经济整体将步入“去杠杆”的过程，楼市繁荣将难以为继。

　　因此，如果美联储QE政策退出，意味着2001年以来持续上涨的中国楼市面临方向性转折，由此引发的金融风险将是巨大的，有关方面应该未雨绸缪，早作预案。2001年以来，我们出台了很多房地产调控政策，目的都是为了遏制房价上涨，未来可能变局是房地产价格不断下跌，政策导向将是如何阻止房地产价格的过快下滑，与过去正好相反。因此，已经出台的很多政策应该需要修改，并且还要根据新的情况出台相应措施。

　　（中国社科院金融所 尹中立）