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  库存压垮“小阳春” 楼市难逃“倒春寒”

  股权再融资或缓解房企资金压力

  在经过2013年的楼市“大丰收”之后，今年房地产企业的日子似乎变得不好过了。春节之后，房地产市场不断传出利空消息，从部分三四线城市库存积压严重，到一二线城市部分项目降价，再到浙江、广西部分房企资金链断裂，勾勒出房地产泡沫破裂的逻辑链条。人们不禁会问，楼市系统性风险究竟离我们还有多远？

  19日，两家地产公司天保基建和中茵股份非公开发行A股股票的申请获批。对于房地产企业来说，股权再融资无疑是缓解资金困境的重要渠道。另一方面，对于早就设好“防火墙”的银行来说，个别房企资金链断裂的消息尚不构成重大风险。据了解，浙江的大部分银行已开始排查风险，但类似个案仍有可能继续出现。业内人士认为，经过多年的演变，房地产市场的差异性愈加凸显。在库存持续增长的压力下，往年出现的楼市“小阳春”，今年不仅难以再现，甚至有演变成“倒春寒”的风险。

  债务违约案例料难避免

  3月中旬，浙江省宁波奉化知名的房产开发企业——浙江兴润置业投资有限公司被曝陷入资金困境，共有19家银行和其他金融机构涉及其中。若该企业最终被认定资金链断裂，将成为今年首例房地产债务违约事件，并可能对当地的金融体系带来不小冲击。

  这个案例使市场颇为恐慌。分析人士指出其原因有二：其一，浙江是民间借贷规模大、链条长，且房地产业杠杆率较高的地区，一旦出现大规模债务违约，很容易引发系统性风险。其二，与当前市场的大背景有关。2014年春节之后，房地产市场利空消息不断。媒体先是爆出一些三四线城市楼市库存过剩，有些地区的公职人员甚至被要求参与卖房。此后，部分区域的房地产项目出现降价，且已经蔓延到广州、北京等一线城市。

  在我国房地产业市场版图中，浙江的重要地位不言而喻，且上一轮市场调整，正是肇始于浙江温州。而本轮最初启动降价的楼盘项目是浙江杭州。业内人士认为，一旦浙江楼市发生大规模债务违约，很可能意味着房地产业新一轮调整的开始。

  在资金面上，房地产业并未出现大的问题。根据国家统计局的数据，今年1-2月份，房地产开发企业到位资金21264亿元，同比增长12.4%。其中，国内贷款4913亿元，增长24.8%；自筹资金8256亿元，增长12.6%。

  分析人士指出，房地产企业内部已经出现分化，与大型房企相比，中小房企的资金成本相对偏高，部分区域布局相对单一，很难形成足够的抗风险能力。据悉，兴润置业出现资金问题只是“冰山一角”，一些产品线不合理的中小房企已经遭遇到资金困境。

  某股份制银行宁波分行人士透露：“据我了解，从去年下半年开始，有几家大房企也开始收缩规模了。比如把地方分公司、子公司的资金调配权限收归总公司，因为许多大房企都有自己的财务公司，一般数额不大的融资需求，他们内部就可以消化，但去年下半年开始也紧张起来了。”

  中原地产分析师张大伟表示，房地产市场持续的暴涨，依赖的是信心。随着利空消息的持续扩散，黄金般重要的信心已经开始动摇。2014年市场出现调整的可能性越来越大，特别是三四线城市，很可能会陷入整体低迷。而伴随着这种调整，房地产企业债务违约的情况还将继续出现。

  楼市库存压力继续加大

  造成部分房企资金链紧张的“罪魁祸首”，很大程度上在于不断积压的库存。根据国家统计局数据，截至今年2月末，全国商品房待售面积51397万平方米，比去年末增加2102万平方米。其中，住宅待售面积增加1770万平方米。按照当前的销售进度，足够10个月消化。

  兰德咨询机构总裁宋延庆指出，全国性数据和一概而论式观点只能反映大致趋势，但市场整体库存不断增加却是事实。其中，一些结构性的库存情况颇为值得关注。

  首先，不同城市库存及待售面积进一步加剧分化。一线和部分二线城市供应相对不足，甚至出现库存告急，而温州、常州、营口、鄂尔多斯等许多三四线城市则增长较快，空置率较高，甚至出现了大量“鬼城”。

  其次，不同类型的商品房呈现加速分化，中小套型的刚需和首改型住宅去库存速度较快，而总价高、性价比低的豪宅和零售型商业的存货增加较快。特别是商业地产，据兰德咨询的一项调查数据显示，我国上市房企中含有商业地产业务的，相对于资产值，租金收入仅占1.5%左右，而净收益大都为负。因为供应量依然有增无减，可以预见今后持有资产评估增值和租金水平仍会继续走低，库存量和空置率会进一步上升。这是商业地产不得不面临的窘境。

  第三，不同企业的存货情况更是在加速分化。在截至3月11日发布年报的22家上市房企中，13家企业存货出现增长。其中，三家企业增长30%以上，大名城增长66%，中航地产增长39%，陆家嘴增长36%。数据还显示，截至2013年末，万科存货3311亿元，同比增长29.79%，比2012年末提高7.3个百分点。

  宋延庆表示，许多三四线城市的商品房空置率非常高。即便是一线城市，所谓热销也只是个别项目，许多项目已陷入销售不畅的窘境。2014年下半年或进入新一轮高存货期，很有可能敲响行业及开发商的资金警钟。

  野村证券认为，中国房地产行业的过度供给问题会持续恶化，系统性风险也会进一步增加。供给过剩、库存持续增加、劳动力回流等问题均会加大房地产行业面临的风险，且风险主要集中于三四线城市。2014年房地产行业分化或更明显，过度供给问题也会更加突出。

  在库存不断增加的同时，市场销售始终不见起色。以北京为例，根据北京市住建委的数据，截至3月16日，今年以来北京新建住宅签约8588套，二手房住宅签约18156套，同比分别下降57.5%和66%。从成交额看，北京商品住宅合计签约818.8亿元，同比下降58%。

  分析人士认为，三四线城市销售迟缓，主要由于供大于求所致；而一二线城市楼市未回暖，则由于高房价背离了市场购买力，迫使价格下调。

  值得注意的是，信贷政策的意外紧缩也是影响销售的重要原因。2013年的首套房贷款利率85折优惠如今已经绝迹，在当前的房地产按揭贷款中，基准利率已成主流，部分银行甚至已经出现了上浮5%的贷款利率。这在很大程度上提高了购房者的实际成本。

  亚豪机构副总经理任启鑫认为，在自住商品房、信贷、预期等多方因素冲击下，市场观望情绪有所增多，今年3月的楼市注定难以维持去年同期成交高位。

  房地产贷款风险可控

  一位国有大行总行信贷部人士表示，早从2013年开始，该行就已经开始严格控制房地产相关贷款的投放，对于房地产企业的“名单制”管理也比较严格。“我们的门槛设定的比较高，除非是招保万金这类全国一流房企的项目，其他我们只贷给有国资背景的房企。那些非一线城市的房地产项目贷款利率也会相对高一些，只有少数几家全国一流房企可以享受贷款基准利率。”

  该人士还透露，今年银行的信贷额度较紧张。“我们银行对于每年新增贷款中房地产贷款的占比是有限制的，而且每个地市分行能够拿到的信贷额度也不一样。据我了解，目前江浙一些地市分行的房地产贷款额度已经用得差不多了，其中大部分是做资质较好房企的存量授信。”

  浙江奉化龙头房企兴润置业因无法偿还债务而破产的消息，引发了浙江当地银行业对房地产行业及其信贷违约风险的担忧。浙江当地银行业内人士认为：“虽然兴润只是个案，但是江浙的企业普遍都有互保、联保的习惯。目前大部分银行都开始从内部排查了，看有没有关联的客户、资金。”

  上述人士告诉记者，虽然该行目前并未有贷款投向兴润置业，但这两天该行也在开始仔细排查行内客户，以及房地产贷款客户的抵押物情况。“我们2013年以来房地产贷款就做得比较少了，即使要做也必须是宁波市核心地段的项目，像奉化这类地区的房地产项目我们基本不介入。”他坦言，目前总行虽然允许各分行上报房地产项目，但是批贷流程非常严格。

  中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，目前中国的房地产贷款风险总体可控，还远未到上升为金融系统性风险的程度。不排除未来仍有类似的个案发生，但引发“违约潮”的可能性很小。“在银行拨备充足的情况下，适度曝露违约风险，对整个金融体系是好事，实际上以前整个信贷资源配置是极度扭曲的。”曾刚指出，一方面，目前房地产贷款占银行信贷的比重比较低，远低于欧美发达国家的占比；另一方面，数据显示，房地产贷款的损失率也是比较低的。

  “兴润置业的个案，我相信实际损失应该不大，考虑到抵押物价值以及可能的重组，不良风险应该可以正常释放。不可否认，江浙地区受经济周期影响是比较大的，但对于商业银行来说，这些地区的制造业、钢贸等领域贷款才是风险高发区。”中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬表示。

  温彬说，近几年房地产开发贷款一直是银行控制投放的领域，目前房地产开发企业资金来源中银行贷款占比已从2009年的20%下降到16%。在利率市场化加速的背景下，银行负债成本的快速上升导致住房按揭贷款投放也受到一定限制，提高按揭贷款利率水平已成普遍趋势。但由于对影子银行监管日益加强，信托、债券、委托贷款等其他非银行信贷资金来源正在随之减少，因此，今年房地产开发贷款占房地产开发企业资金来源的比重或许会重返20%以上。不过，在房地产贷款结构上银行会更侧重支持保障房建设项目。在风险防范方面，银行会通过提高开发贷款利率、增加拨备等方式应对房地产市场的潜在风险。

  天保基建、中茵股份定增方案获批

  房地产再融资松绑

  房地产企业股权再融资有了最新进展。天保基建、中茵股份3月20日公告称，公司非公开发行A股股票申请获得证监会[微博]通过。业内人士认为，当前不少房企面临融资困局，资金面偏紧。这两家房企股权再融资获批反映出监管层重新开通了资本市场的融资通道。这对市场来说，是一个正面、积极的信号。上述人士表示，会有更多房企再融资获批，但已发布预案的房企能够获批取决于是否符合监管层的要求，全部获批的可能性不大。

  约40家房企发布再融资预案

  中茵股份拟以不低于9.53元/股的价格，非公开发行股票数量不超过1.8亿股，募集资金不超过17.15亿元。募集资金将全部用于全资子公司江苏中茵置业有限公司之控股公司徐州中茵置业有限公司“徐州中茵广场项目”的开发与营运。

  天保基建拟以不低于4.48元/股的发行价格，发行股份数量不超过3.46亿股，募集资金15.5亿元，用于建设三个房地产项目并补充流动资金。三个项目分别是天保房地产空港商业区住宅项目(一期)、天保金海岸D06住宅项目、天保金海岸D07住宅项目。

  继2013年三季度新湖中宝公布再融资预案后，截至目前已经有40家左右上市房企发布了再融资预案，仅2014年以来就有苏州高新、中国武夷和浦东金桥等5家上市房企发布预案。中国证券报记者粗略统计发现，除去资产重组的情况，仅预案涉及认购规模就达到近900亿元，这也反映出不少房企再融资需求非常迫切。

  华创证券一位房地产分析师告诉记者，两家房企再融资申请获批反映出监管层对符合条件的企业在资本市场融资放开了通道。这是一个正面、积极的信号。“大家有了这个预期，心里有底了。”

  中信建投表示，市场对房地产行业的质疑一方面在于政策压制，另一方面在于资本市场融资功能丧失所导致的低弹性。去年以来，这两个压制行业估值的因素开始淡化。再融资放开对于房地产行业来说是“强心剂”。

  松绑或为防控系统性风险

  监管层为何选择这个时候批准房企股权再融资申请？房地产咨询机构兰德咨询总裁宋延庆认为，今年以来，不少房地产企业资金链紧张，兴润置业35亿元债务违约引发公众关注。尽管它是小房企，但它对银行、其他房企和购房者的负面影响不言而喻。“若该房企破产，那今后银行对其他房企，尤其是中小房企会更加谨慎，房企的融资会更困难。如此恶性循环会引发一些城市出现楼市危机。因此，放开再融资渠道，稳定行业预期，防止系统性风险是必要的。”

  宋延庆表示，通过分析上市房企去年的年报发现，房企的资金来源中，销售回款占比为46.2%，房地产开发贷占比45.1%，信托、基金等其他资金占比8.7%。这说明开发贷仍是房企主要资金来源。值得注意的是，在银行对房地产贷款采取谨慎态度后，房地产信托、房地产基金等机构也对房地产开发企业采取同样的方式。中国证券报记者采访过多家信托和基金公司，他们多侧重和大型房企合作，开发项目须在一二线城市，且利率也在提高。房地产基金的利率甚至达到22%以上。如此，中小房企的融资变得更困难。

  “现在，开发贷、经营性物业抵押贷款、按揭贷款都被银行控制得很严。尽管再融资的资金并不太大，但至少能缓解房企资金链紧张的问题，减少债务违约风险。”他分析道。

  仔细分析上述两家房企的募资去向后记者发现，两家房企开发的项目分别位于江苏徐州、天津等二三线城市。中原地产分析师张大伟认为，在银根紧缩的情况下，二三线城市楼市的风险比一线城市大。因此，缓解这些地方的区域性房企的资金压力显得更迫切些。

  对于房地产再融资会否全面放开，上述几位接受采访的人士表示，会有更多的房企再融资申请获批，但已发布预案的房企是否能够获批取决于监管层的要求，全部获批的可能性不大。而此消息对房地产板块的影响，华创证券分析师认为，市场早有预期，现在是预期兑现，这对整个房地产板块是一个比较小的催化剂。

  一季度房企海外融资猛增

  今年以来，美联储QE已经开始退出，这对房地产行业来说，会导致房企融资成本和汇率风险增加，房企在海外融资的难度变大。越来越多的房企未雨绸缪，储备“过冬”资金。

  中原地产研究中心的统计数据显示，截至3月15日，房企海外融资总额合计达到150.32亿美元，约合人民币917亿元，较2013年同期的海外融资额104.5亿美元增长43%，并达到2013年内地房企海外全年融资额551亿美元的27%。

  “海外融资的成本相对较低，从目前来看并不具有大规模违约的风险。”中国房地产经理人联盟秘书长陈云峰表示。据了解，房企仍会加大海外融资的力度，以确保楼市增长放缓和美元走强热钱流出带来的资金安全问题。张大伟表示，在这种情况下，预计一季度还将有大量的房企选择海外融资。

  有业内人士认为，中国房企受国际资本青睐的原因是市场对新型城镇化战略的前景看好。

  房地产信托产品门槛抬高

  明年或迎兑付高峰

  兴润置业资金链断裂涉及多家银行贷款。据中国证券报记者了解，尚没有信托产品涉及到该房企。业内人士认为，该公司早已财务恶化，难过信托风控关。数据显示，自去年开始，房地产信托已经开始提高项目选择门槛，今年成立的集合类房地产信托产品规模较去年同期减少10%。

  成立数量有所减少

  据媒体报道，兴润置业的负债中，目前已查明涉及银行贷款24亿元。记者通过格上理财、用益信托网以及Wind查询，尚没有发现与兴润置业或其项目相关的信托产品。北京某信托经理认为，兴润置业早在四年前已经出现资金链断裂，而且涉及民间借贷，一般风控严格的信托公司不会碰这样的项目。

  业内人士认为，虽然房价在下降、销售量在放缓，但房地产出事概率不大，房地产信托还较为“干净”。“从我们所接触的项目来看，去年开始信托对地产项目就在收紧，尤其是三四线城市的地产信托项目，已经很少看到了。”格上理财分析师王燕娱说，“在开发商选择上，信托越来越倾向于选择百强等有实力的开发商。”

  “我们对于项目的选择标准，已经非常细致了。”一家信托公司总经理表示，“不仅仅是系统性风险大小的问题，也不仅是一二线城市的问题，现在考虑的方面包括城市状况、属性、户型、成本，还有公司本身的经验和能力。”

  该总经理表示，就是在北京，他们也更偏向中心地段、自住房项目，因为有政策支持和刚需，其风险更小，而大户型、偏僻位置的地产项目，可能销售缓慢，风险更大。

  数据显示，地产信托的成立数量正逐渐减少。根据格上理财提供的数据，截至3月19日，今年已成立了170只房地产集合信托产品，其中披露规模的有158只，总规模为397.52亿元，较去年同期降幅达10%。

  明年将是兑付高峰

  2014年至2015年仍然是房地产信托项目到期兑付高峰期。信托业协会的数据显示，2011年新增房地产信托规模3704亿元，2012年新增3163亿元。2013年，房地产信托新增规模高达6848亿元，增幅达116.5%。格上理财预计，按信托项目平均2年期限估算，2015年将是地产信托兑付的历史高峰。而2014年到期的地产信托，预计有近2500亿元左右，其中集合信托约占一半左右。

  房地产行业系统性风险是否会导致部分早期项目资金链断裂？信托业人士表示，不应过度恐慌。“我认为不太可能出现短期房价大幅下跌，投资者长期观望、交易量降为零的情况。”一位信托人士表示，“这对中国经济影响太大。从政策层面来说不太可能，而且中国目前还处在城市化过程中，长期看实际需求非常大。目前房地产仍然是信托主要的投资领域。”