已经两次折戟IPO的九华山旅游发展股份有限公司(下称九华山旅游)，在重整旗鼓后再度踏上征程，在吸取了前两次教训后，九华山旅游对募投项目和关联交易再次进行了大幅调整。

九华山旅游成立于2000年12月，坐落于中国四大佛教名山之一的九华山风景区内，不过其主营业务并非门票业务，而是景区酒店餐饮、缆车索道、客运、旅行社四大业务。此次申请拟募集资金约3.46亿元，四个募投项目分别是天台索道改建、东崖宾馆装修、西峰山庄扩建、补充流动资金。

而让人疑惑的是，天台索道项目在去年3月份就已经建成投入运营，且按照当时的盈利预测已经收回大部分成本，但此次仍然被列入募投项目，其必要性值得商榷。记者发现，2009年九华山旅游确定的三个募投项目目前均以自筹资金解决，但是从目前披露的经营情况看，有两个项目均大幅低于其当时的盈利预测，让人不得不怀疑现在的募投项目未来能否达到预期收益。

项目用地未展期

回顾A股历史，能有勇气三次冲刺IPO的公司也屈指可数，记者能查到的也就是苏州恒久、赛轮股份、科伦药业等几家，九华山旅游的执着的确让人侧目。

2004年，九华山旅游首次提交上市申请，计划募集3亿资金，当时募投项目多达7个。但是彼时由于在公司治理和业绩稳定性上存在问题，IPO以失败告终。

2009年证监会再度重启IPO后，九华山旅游整装再战，募集资金总额将为1.83亿元，募投项目也削减为3个，分别是花台客运索道、聚龙大酒店改造和客运公司扩建项目。

尽管公司吸取首次失利的教训，但仍然百密一疏，本以为志在必得的第二次上市申请也被驳回。当时的业内专家普遍认为，公司与九华山管委会的关联交易过多，独立性不够，且违反了国家相关部门规定的景区门票不能上市的规定。但是这些理由至今都未被监管方和公司方面证实。

这一次，九华山旅游的募投项目也再易其稿，项目数量增加到4个，内容也全盘更改为天台索道改建、东崖宾馆装修、西峰山庄扩建、补充流动资金，但募集资金总额增至3.46亿元，其中1.5亿元拟用于补充流动资金。

九华山景区更是安徽省池州市的重要经济体。事实上，九华山旅游之所以锲而不舍地谋求上市，与当地政府的力推不无关系，其中有一个大背景就是，池州市是安徽省唯一一个没有上市公司的地级市。

早在2011年8月，安徽省池州市市长赵馨群在九华山风景区调研时强调：“要坚定不移地支持和推进九华山上市工作，全面加快九华山风景区和全市旅游产业的跨越发展。”

据了解，在二次上市被否后，当地政府出面对九华山旅游的上市障碍进行定点清除。首先是将九华山风景区门票与客运票务分离。2011年9月15日之前，客运业务收款主要通过九华山风景区门票管理所收取，定期同风景区管委会财政结算，因此转账业务较多；2011年9月15日起，客运业务与九华山风景区门票业务完全分离，游客直接购买客运乘坐客票，消除了外界对公司独立性和关联交易的质疑。

其次，由于公司旗下酒店和索道、客运业务所用土地大多为租赁而来，为了增强公司的独立性，减少关联交易，2011年11月，九华山旅游受让租赁的7宗土地使用权。

第三，2012年5月，池州市国资委将九华山大酒店从九华集团(九华山旅游控股股东)整体无偿划转至土地整治公司，进一步消除同业竞争障碍。

不过上述举措并没有将九华山旅游的上市障碍完全清除，预披露文件显示，本次拟募投项目西峰山庄扩建改造所用的土地实际上仍然是租赁。2000年12月30 日，与青阳县土地管理局签订了《土地使用权租赁合同》，将位于青阳县蓉城镇西峰路29号的经营性用地约2万平方米租赁给九华山旅游使用，租赁期限为 20年，租金为每年10 万元。按照合同，西峰山庄的租赁期仅剩下6年，而该项目建设期就需要2年，这意味着后续使用期仅剩下4年，而公司至今还没有给出续租或收购土地的计划，这也让募投项目的持续经营存在重大不确定性。

曾夸大募投项目收益

迟迟无法上市让九华山旅游“求财若渴”。

数据显示，九华山旅游近三年资产负债率一直在50%左右的高位，其流动比率也没超过0.5，而已经上市的同省兄弟黄山旅游2013年底资产负债率仅有39%，流动比率为1.03。而从营收方面，九华山旅游更是被黄山旅游甩出几条街，前者去年营收为3.86亿元，后者已经达到13亿元。

实际上公司也在招股书中承认自身融资渠道单一，主要为银行借款，未来仅依靠银行的间接融资无法满足经营发展的资金需求，因此拟通过发行上市解决发展过程中面临的资金瓶颈。

但问题是，公司并没有因上不了市而不投资项目。事实上，本次预披露中的天台索道项目早在2011年初就已开工，2013年3月份已经投入运营，根据盈利预测，该项目年收入可达8590万元，年均利润总额6821万元，含建设期投资回报期为3.92年，而从动工距今已经3年多，这意味着已基本收回投资，但是九华山旅游仍然将其列入募投项目，让人不得不怀疑其融资的必要性。

事实上，这并不是九华山旅游第一次用已经建成的项目“凑数”。在第二次提交IPO申请时，花台索道项目在之前一年已开建，2010年12月即投入运营，而聚龙大酒店在当时也已进入装修阶段。

尽管公司提前将花台索道建成，但实际运营效益却远远没有达到招股书申报稿中的预测。

2009年版申报稿中，对花台索道的平均年营业收入预测值高达4281.52万元，虽然该项目在这次IPO申请被剔除，但是预披露却显示，花台索道近三年的营业收入平均只有650万元，仅有预测值的15%。

“盈利预测一般不会那么精确，但误差也不能这么大。”东吴证券一位投行部人士表示，“如果投资者按照募投项目盈利预测来给公司确定估值，肯定要踩到大地雷。前一次申报如果盈利预测出现重大误差，那怎么让人相信现在的募投项目能达到预期收益呢？”（赵士勇 王剑飞）