□中国社科院金融研究所 费兆奇

　　今年以来，我国民间投资增速出现断崖式下跌，与全国固定资产投资的增速差持续扩大。受“衰退型贸易顺差”的影响，我国由过去的“投资+出口”双驱动模式，转变为主要依靠投资拉动经济的增长。而在投资中，民间投资自2010年以来就占据了全国固定资产投资的半壁江山，并在2012年之后达到了60%以上的份额。此外，与国有投资相比，民间投资具有明显的“顺周期”特征。为此，民间投资的波动不仅对全国固定资产投资具有决定性的影响，更代表着市场运行的风向。

　　面临“投资瓶颈”问题

　　民间投资快速下行，主要有以下几方面的原因，一是来自制造业增速“快速下降”和基础设施“投资瓶颈”的双重挤压。在我国工业品出厂价格持续下滑，以及2016年“去产能”进一步推进的背景下，我国制造业投资增速大幅下滑。问题是在制造业领域，民间资本占据着绝对的比重，截至2016年6月末，民间投资的比重高达86.61%，这意味着制造业投资增速的大幅下滑对民间投资的影响是决定性的。

　　在基础设施领域，民间投资自2016年年初发生了重大变化：增速在年初出现“断崖式”下跌，从2015年年底的28.61%跌至2016年2月的10.78%；而非民投资(主要为国有投资，其中包含少量海外投资和港澳台投资)增速从2015年年底的13.04%跃升至2016年3月的22.71%。此后，民间投资增速在11.00%附近波动，而非民投资增速保持了较为平稳的上升态势，在6月末达到24.00%。此外，由于民间投资在基础设施投资领域的占比较小，基础设施投资在今年以来的快速增长对民间投资增速的贡献非常有限。其中最直接的原因是民间资本在基础设施领域面临“投资瓶颈”问题。

　　其次，内源性融资不足是民间投资快速下降的重要原因。民间投资具有典型的顺周期特征：随着全国经济增速持续放缓，盈利项目减少，企业的利润率和投资回报率不断下行，民间投资的能力出现弱化。在我国，由于民营企业外部融资的溢价较高，其投资的资金来源一直以自筹资金为主体。在我国固定资产投资的资金来源中，自筹资金所占的比重在近些年一直处于60%至70%的区间内波动，这意味着民间投资中自筹资金的比重至少不会低于这个区间。但在今年年初，固定资产投资资金来源中的自筹资金增速发生大幅下滑，从2015年12月末的9.50%垂直跌落至2016年2月的-3.10%，之后虽有反弹，但力度微弱，截止到2016年6月末，累计增速仅为1.40%。从时间上看，这与民间投资增速的“断崖式”下跌是完全一致的。而2016年以来，固定资产投资中自筹资金增速的大幅回落导致民间投资增速的断崖式下跌。

　　第三，基础货币投放渠道的变化对民间投资带来了负面影响。近些年，随着外汇占款的趋势性下降，我国通过结售汇制度投放基础货币的渠道逐渐退出历史舞台。在此背景下，人民银行主要依靠再贷款等方式对宏观流动性进行补充。此前，外汇占款渠道的受益者多为民营企业，多涉及制造业投资、商业物流和房地产投资等。但对于后者而言，人民银行对金融机构的债权快速上升，这提升了人民银行货币政策的自主性，但民营企业因外汇占款下降而减少的流动性很难得到有效补充。这是因为金融机构特别是存款性金融机构出于收益和风险控制的考量，偏爱有政府背书的国有企业或大型企业。此外，在基础设施或一些重大项目中，国有企业通常成为主力军，这样的背景使得更多的信贷资源流向国有企业。

　　第四，对外投资增速不断上升，对民间投资有一定的“分流”作用。引起外汇占款增速下滑的另一原因是我国对外直接投资在近些年出现了快速增长的态势，受我国经济下行和人民币贬值预期的影响，很多企业通过换汇到海外进行投资。我国非金融机构对外直接投资的高速增长对国内固定资产投资和民间投资起到了一定的“分流”作用：截止到2016年6月末，我国对外直接投资的金额占国内固定资产投资和民间投资的比重虽然只有2.27%和3.29%；但随着资本账户的逐步开放以及人民币国际化进程的加快，我国对外直接投资的比重会迅速上升，这势必会对国内投资带来不容忽视的影响。

　　放开投资准入限制

　　理性看待民间投资回落，慎用扩张性货币政策。在经济下行时期，企业的利润率和投资回报率不断下行，民营企业减少投资是“顺周期”的理性行为。2016年以来，民间投资增速“顺周期”大幅下滑，国有投资步入“逆周期”的快速上升通道。然而，国有投资是否能再次带动民间投资回转？答案或许并不乐观。在民间投资中，资金的主要来源是自筹资金，特别在经济下行时期，民营企业的外部融资条件是非常苛刻的。民营企业在次贷期间和目前的运行背景有着较大的区别：次贷期间，虽然我国的外汇占款有所下滑，但其增速仍然在20%左右的高位波动，此外在固定资产投资的资金来源中，自筹资金的增速在30%附近波动。为此，在国有投资的带动下，民间投资可以较快地恢复前期水平。但在近些年，特别是2016年以来，外汇占款增速跌至0值附近，固定资产投资中的自筹资金成负增长状态。这决定了民营企业至少在短期内没有充足的资金跟进国有投资，并出现反转走势。

　　为民间投资进入高端产业营造公平的市场环境。我国高端服务业发展相对滞后，例如由于我国第三产业中包含了大量的低端服务业，其劳动生产率一直低于第二产业，相对劳动生产率一直在70%至90%的区间波动，这意味着第三产业比重的不断上升，势必降低全国的劳动生产率。此外，虽然我国的货物贸易一直保持着巨额贸易顺差，但服务贸易却存在大量的贸易逆差，并且在2016年以来持续负增长，这意味着国内对于服务业，特别是高端服务业的需求无法得到有效满足，这与我国目前的消费需求不足形成鲜明对比。其症结在于民间投资多集中于制造业和低端服务业，在水利、教育、卫生、金融等领域的“准入门槛”非常高。为此，无论是为了扩大民间投资，还是为了拉动经济增长，尽快降低民间投资的准入限制都是核心要务。

　　笔者认为，解决上述问题应从两方面入手：一是将放松服务业管制落到实处。国家在近些年出台多部鼓励和扩大民间投资的政策举措，但服务业相关领域的准入限制尚未得到有效突破。这就需要从制度层面进行推进，即加快建立民间投资市场准入的负面清单；对于非负面清单的项目，政府实行备案制，并加强事中和事后的监管。二是从多方面完善现行的PPP模式。PPP模式的初衷是吸引社会资本进入基础设施和社会公共事业领域，但在实际操作中却让国有企业唱主角。完善PPP模式的主要思路包括：加快推进PPP的法治建设，加强政策协调统筹，落实好财政支持，使PPP基金财政奖补等政策落到实处。

　　依靠减税提升民营企业的盈利能力，并注重引导产业发展。加大财政政策的支持力度，对非金融企业进行大规模减税，一是可以增加企业的利润，进而提升企业的投资能力；二是可以吸引国外投资，弥补我国对外投资快速上升对国内投资产生的分流作用。此外，要注重通过差别化的税收减免政策，引导民间资金流向符合产业发展方向的领域，例如高端制造业和高端服务业。