不拆结构化过会——专访著名律师张启祥

　　2017年7月28日，高新兴以发行股份并支付现金的方式收购中兴物联项目取得了证监会的核准。最终，高新兴通过“股权受让+引入第三方+结构化并购基金+过桥资金+发股回购”的妙招，仅出资1.9亿现金，撬动了近7.5个亿的中兴物联95.5%的股权估值。本次收购在并购基金凯腾投资保留结构化安排的情况下仍取得证监会的核准，是2017年以来“去杠杆、去结构化”监管大环境下少有的并购基金存在结构化安排的过会并购案例。作为标杆案例，其精妙的并购方案耐人寻味，值得学习。本案中，高新兴是如何调整结构化，获得监管认可的？资管新规对结构化并购基金的搭建有何影响？带着这些问题，记者采访了中国著名并购法律实践专家同时也是这场精妙并购案的策划人张启祥律师。

　　记者：张律师您好！您作为高新兴收购中兴物联股权项目的法律顾问，为收购标的的法律尽职调查、收购方案的设计及调整等提供全程的法律服务。您能为我们简要介绍一下这个项目的交易背景吗？

　　张启祥：您好！本次交易基于如下背景：1．努比亚拟出售其对中兴物联的全部股权，要求收购方全部以现金方式支付交易对价，且要求付款的期限较短。2．中兴物联在采购、销售方面与中兴通讯存在较大关联交易，收购方、中兴物联希望中兴通讯给予一定的过渡期。基于交易对方的要求，我们建议高新兴联合第三方并购基金从努比亚处合计受让了中兴物联85.5%的股权，中兴通讯从努比亚受让了中兴物联4.5%的股权；之后，高新兴通过发行股份及支付现金的方式收购了除中兴通讯外的其他股东所持中兴物联的全部股权。

　　记者：您能谈谈这个项目的创新点吗？这样设计有哪些优点呢？

　　张启祥：创新点在于并购基金及其结构化安排。并购基金凯腾投资在首次交易中充当了“过桥资金方”，其合理的结构化安排，不仅满足了各投资方的风险承担和收益预期，而且使得高新兴第二次交易顺利获得监管机关的审批。本次交易完成后，结构化并购基金将获得上市公司的股份及现金对价，并完成退出，实现了募投管退的闭环。在这个交易中，并购基金实际上是上市公司的“过桥收购方”。并购基金代替上市公司收购标的的大部分股份，可实现标的原股东的现金退出，并减轻上市公司现金压力。

　　记者：那么，参与本次交易的并购基金是如何搭建的呢？

　　张启祥：首先，并购基金凯腾投资性质为有限合伙企业。并购基金的普通合伙人为凯利易方；先级合伙人为昌都高腾，劣后级合伙人为自然人韩利庆。并购基金与上市公司不存在关联关系。并购基金募集金额为6.00亿元，相当于前次交易中投资中兴物联74.07%的投资额。其中，普通合伙人凯利易方出资1万元，占实缴出资比例的0.0017%，优先级合伙人昌都高腾出资4亿元，占比66.62%，劣后级合伙人出资2.0037亿元，占比33.37%。这样就形成了并购基金凯腾投资的股权结果。

　　记者：如何作出合理的结构化安排，满足各投资方风险承担与收益预期的同时，获得监管审批使并购基金顺利实现退出，本次交易作出了很好的示范。那么，什么是结构化安排？本案中，高新兴是如何调整结构化，获得监管认可的？

　　张启祥：一般来说，结构化安排指的是，PE基金设置了两种不同的份额。优先级份额的预期收益及风险较低，而劣后级份额的预期收益及风险更高。一般来说，有限合伙企业型基金内部通过设置不同的分配顺序，可实现两种不同份额的安排。在这次交易中，并购基金就结构化安排作出了调整，终止了劣后级合伙人韩利庆需承担的差额补足义务，并将需要向昌都高腾未来每年支付的固定收益率确定为每年9%。这一调整降低了使劣后级合伙人差额补足义务的风险，使这方面风险转移至优先级合伙人承担，但优先级合伙人的未来年收益率得到了确定。

　　记者：2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式生效，影响了百万亿资管的格局，同时也对并购基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响，之前业界通用的很多运作模式无以为继。您能谈谈监管部门对结构化并购基金参与上市公司并购重组的监管态度和趋势吗？

　　张启祥：监管部门对上市公司并购重组所涉交易对方中的结构化并购基金并非“一刀切”的禁止，而是关注结构化并购基金对上市公司股权稳定性是否造成不利影响。我们认为，证监会对于结构化并购基金参与上市公司并购重组项目的监管思路与《资管新规》下的强监管、控杠杆、打破刚性兑付的监管背景是一致的，同时证监会在审查时重点关注结构化并购基金对上市公司股权稳定性的影响。在当前的监管背景下，我们认为结构化并购基金并未限制参与上市公司的并购重组项目，但需要遵守《资管新规》关于分级份额限制、打破刚性兑付的规定。（戴飞）