资管新规下结构化并购基金参与上市公司重组的监管要求

探析及高新兴收购中兴物联项目的创新点详述

在上市公司并购重组项目中，由于标的企业的规范性不足、上市公司缺乏充足资金等原因，上市公司通常会借助并购基金先行收购标的企业的（控）股权，再以非公开发行股份的方式收购标的企业的控股权。

为募集社会资本，满足不同类型投资者的风险偏好，并购基金通常存在结构化安排，即优先级LP优先获取收益和回收资本金，劣后级LP享受剩余收益，并承担主要的投资风险。并购基金通过高杠杆的安排，可以撬动大量的社会资本。因此，结构化并购基金在上市公司并购重组项目中得到广泛应用。但并购基金的结构稳定性以及对上市公司股权稳定性的影响引起了监管部门的关注，近年来的上市公司并购重组项目中，多数并购基金的结构化安排均进行了拆除或调整。

由于目前对于结构化并购基金参与上市公司并购重组并没有明确的监管规定，本文将对近年来涉及结构化并购基金的上市公司并购重组并成功过会的案例进行梳理分析，其中重点分析我们经办的高新兴科技集团股份有限公司（以下简称“高新兴”）收购深圳市中兴物联有限公司（以下简称“中兴物联”）项目在“去杠杆、去结构”的金融监管环境下的创新点，同时结合《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），探析监管部门对结构化并购基金参与上市公司并购重组的监管态度和趋势。

一、近年来结构化并购基金参与上市公司并购重组案例

根据上市公司公开披露的信息，近年来结构化并购基金参与上市公司并购重组的过会案例梳理如下：

上市公司	过会时间	交易方案	并购基金的结构化安排是否拆除
中源协和	2018.08.01	以发行股份的方式收购标的股权，同时募集配套资金	并购基金嘉兴中源存在结构化安排，因内部“无法就重组方案形成一致意见”退出
围海股份	2018.04.18	以发行股份及支付现金的方式收购标的股权，同时募集配套资金	并购基金宁波东钱持有标的10%的股权；未拆除结构化安排，以现金方式退出
昆百大A	2017.11.04	以发行股份及支付现金的方式收购标的股权，同时募集配套资金	交易对方伟业策略的控股股东存在结构化安排，伟业策略以现金方式退出
ST建峰	2017.07.24	重大资产出售，以发行股份的方式收购标的股权	并购基金重庆新兴医药基金在反馈后拆除结构化安排
新潮能源	2017.04.19有条件通过；2017.06.23过会	以发行股份及支付现金的方式收购标的股权，同时募集配套资金	13名交易对方中，有6名存在结构化安排。反馈后拆除结构化安排。
华联股份	2016.11.30有条件通过；2016.12.29过会	以发行股份的方式收购标的股权，同时募集配套资金	并购基金上海镕尚在反馈后拆除结构化安排
旋极信息	2016.07.27有条件通过，2016.09.27过会	以发行股份的方式收购标的股权，同时募集配套资金	并购基金汇达基金、新余京达未拆除结构化安排；上市公司实际控制人提供收益弥补和回购承诺
天山纺织	2016.07.29过会	重大资产出售及置换；发行股份购买资产；股份转让；募集配套资金	并购基金上海岳野未拆除结构化安排；并购基金无保本安排

从上表可见，近年来结构化并购基金参与上市公司并购重组的过会案例中，2016的旋极信息和天山纺织并购重组项目保留了结构化安排，2018年过会的围海股份项目中的并购基金则以现金方式退出；除此之外，其他案例中的结构化并购基金均拆除/调整了结构化安排或退出交易。

二、高新兴并购中兴物联的路径及创新点

高新兴以发行股份并支付现金的方式收购中兴物联项目于2017年7月28日取得证监会的核准。高新兴于2017年8月将中兴物联收购为控股子公司，持股95.5%。本次收购前，并购基金珠海凯腾投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“凯腾投资”） 作为“资金过桥方”，收购了标的企业中兴物料74.07%的控股权。

本次收购在并购基金凯腾投资保留结构化安排的情况下仍取得证监会的核准，是2017年以来“去杠杆、去结构化”监管大环境下少有的并购基金存在结构化安排的过会并购案例。中伦所作为高新兴收购中兴物联股权项目的法律顾问，为收购标的的法律尽职调查、收购方案的设计及调整等提供全程的法律服务，以下对本项目的创新点进行简要分析和梳理。

（一）交易背景及方案

并购基金收购中兴物联控股权前，中兴物联的股权结构如下：

6.15%

3.09%

0.76%

90%

控股

努比亚拟出售其所持中兴物联的全部股权，要求收购方以现金方式支付交易对价，且给予的付款期限较短。此外，中兴物联在采购、销售等方面与中兴通讯存在较大关联交易，收购方、中兴物联希望中兴通讯给予一定的过渡期。基于以上背景，高新兴联合并购基金从努比亚处合计受让中兴物联85.5%的股权，中兴通讯从努比亚处受让了中兴物联4.5%的股权；之后，高新兴通过发行股份及支付现金的方式收购了除中兴通讯外的其他股东所持中兴物联的全部股权。

（二）交易步骤

1. 高新兴与并购基金收购中兴物联85.5%的股权

交易作价系交易各方参照第三方评估机构对标的公司的评估值协商确定。各方对中兴物联的总估值为81,000万元，约为标的公司管理层承诺的三年（2017年、2018年、2019年）年平均净利润的11.57倍。

高新兴、凯腾投资、中兴通讯合计受让了努比亚所持中兴物联的90%的股权，具体转让情况如下：

转让方	受让方	转让出资额（万元）	转让比例	转让价款（万元）
努比亚	高新兴	571.50	11.43%	9,258.30
凯腾投资	3,703.50	74.07%	59,996.70
中兴通讯	225.00	4.50%	3,645.00

上述股权转让完成后，中兴物联的股权结构如下：

序号	股东名称	出资额（万元）	出资比例
1	凯腾投资	3,703.50	74.0700%
2	高新兴	571.50	11.4300%
3	中兴通讯	225.00	4.5000%
4	亿倍投资	307.52	6.1504%
5	亿格投资	154.40	3.0880%
6	亿泰投资	38.08	0.7616%
合计	5,000.00	100.00%

2. 高新兴收购中兴物联84.07%的股权

（1）交易定价

本次收购的交易作价与第一步收购的交易作价相同，即以对标的公司整体估值81,000万元为基础确定，较第三方评估机构对标的公司截至2016年12月31日的评估值（80,159.56万元）溢价1.05%。高新兴本次收购除中兴通讯外的其他股东的所有股权，即标的公司84.07%的股权，交易总价为68,096.70万元，收购完成后，高新兴持有标的公司94.5%的股权。

鉴于两次交易相隔时间较近，为顺利推进交易通过监管审核，两次交易定价相同，并购基金不存在直接套利的情形。

（2）收购方式

本次收购采用发行股份及支付现金的方式，其中现金支付对价占交易总价的14.68%，股份支付对价占交易总价的85.32%，具体情况如下：

交易对方	持有中兴物联股权比例（%）	获取对价 （万元）	现金支付	股份支付
支付金额 （万元）	占总对价比例	支付数量 （股）	占总对价比例
凯腾投资	74.07	59,996.70	10,000.00	14.68%	37,535,060	73.42%
亿倍投资	6.15	4,981.50	-	-	3,739,864	7.32%
亿格投资	3.09	2,502.90	-	-	1,879,054	3.68%
亿泰投资	0.76	615.60	-	-	462,162	0.90%
合计	84.07	68,096.70	10,000.00	14.68%	43,616,140	85.32%

（3）股份锁定

凯腾投资：若取得高新兴发行的股份时，对其用于认购该等股份的标的公司股权持续拥有权益的时间不足12个月，则其通过本次交易而取得的上市公司股份锁定36个月；若已满12个月，则其通过本次交易而取得的上市公司股份锁定12个月。同时，为确保本次重组后，上市公司股份的稳定性，凯腾投资的有限合伙人最终亦出具承诺，承诺在凯腾投资通过本次重组取得的上市公司股份锁定期届满前，其所持凯腾投资的出资份额不得对外转让，亦不得从凯腾投资退伙。

亿倍投资、亿格投资、亿泰投资：锁定36个月。

（4）业绩承诺与补偿

亿倍投资、亿格投资、亿泰投资及韩利庆（凯腾投资的劣后级合伙人）系业绩承诺及补偿方，承诺的业绩为：2017年、2018年、2019年三年实现的净利润总额不低于21,000万元。

业绩承诺期满后，若标的公司未实现业绩，则利润补偿方一次性对上市公司进行补偿，应补偿总金额=利润承诺期内承诺的净利润数总额－利润承诺期内实际实现的净利润数总额。

补偿顺位为：首先由亿倍投资、亿格投资、亿泰投资以通过本次交易所取得的上市公司的股份进行补偿；不足以补偿的，由韩利庆以现金补偿。

（5）减值补偿

若标的资产发生减值且在利润承诺期末减值额大于利润补偿总金额，则利润补偿方应当对上市公司进行减值测试补偿，减值补偿金额=标的资产期末减值额－利润补偿方在利润承诺期届满后已补偿金额。

补偿顺位与业绩补偿顺位相同。

（三）创新点

1. 并购基金及其结构化安排

并购基金凯腾投资在首次交易中充当了“过桥资金方”，其合理的结构化安排，不仅满足了各投资方的风险偏好和收益预期，而且使得高新兴第二次交易顺利获得监管机关的审批。

劣后级LP为自然人韩利庆，其对标的公司中兴物联及所属行业较为看好，加之其本身风险承受能力较高，因此以自有资金认购了凯腾投资的劣后级投资份额；优先级LP昌都高腾，其风险偏好相对较低，投资风格以获取固定收益回报为主，因此以自有资金认购了凯腾投资的优先级投资份额。凯腾投资的出资结构如下：

序号	出资人	出资额（万元）	出资比例	合伙人性质
1	凯利易方	1.00	0.0015%	GP
2	昌都高腾	40,000.00	61.5385%	优先级LP
3	韩利庆	24,999.00	38.4500%	劣后级LP
合计	65,000.00	100%	-

（1）期初的结构化安排

类项	原合伙协议的结构化安排
昌都高腾的收益率	第一年的预期收益率为：9%/年，第一年之后的投资收益率由全体合伙人协商确定。
收益分配顺位	（1）向优先级LP昌都高腾支付年投资收益，韩利庆承担补足义务； （2）向优先级LP昌都高腾支付与其投资本金等额的收益； （3）向凯利易方支付与其投资本金对等的收益； （4）向劣后级LP韩利庆分配与其投资本金对应的收益； （5）如有剩余，与昌都高腾出资额对应的收益的10%归昌都高腾，剩余归韩利庆。
差额补足承诺	韩利庆不可撤销及无条件地承诺，对凯腾投资未能按时足额向昌都高腾分配约定收益的差额部分承担补足义务。差额补足的范围如下： （1）昌都高腾实际出资当日起计算的第一年期满应当取得的凯腾投资向其支付的投资收益（昌都高腾实缴出资金额按照9%/年的固定收益率计算）； （2）在第一年期满后，依据全体合伙人协商确定的收益率所计算的后续年度的投资收益； （3）昌都高腾因凯腾投资终止或向韩利庆或韩利庆指定的第三方人转让凯腾投资出资额收益权而退出时，昌都高腾向凯腾投资出资的本金40,000万元。
昌都高腾的回购请求权	如发生下列情形，昌都高腾有权但无义务要求韩利庆按约定的价格回购其持有凯腾投资的出资份额： （1）韩利庆违反合伙协议及其有关补充协议的约定，未能按照协议约定的时间和金额向昌都高腾履行投资收益及投资本金的差额补足义务； （2）韩利庆因被起诉或被申请仲裁等原因对合伙企业产生重大影响； （3）韩利庆财务状况或其他方面发生重大变化，对其履行合伙协议及其补充协议的义务造成重大不利影响； （4）韩利庆未能按期足额向合伙企业缴付出资； （5）韩利庆实质性违反合伙协议规定的条款。 回购总价款按照如下公式计算： 回购总价款=截至回购价款支付日昌都高腾尚未收回的投资本金×（1+上一次分配日（含）至回购价款支付日（不含）止的自然日数÷365×合伙协议及其有关补充协议的约定及全体合伙人商定的年收益率）
韩利庆的收购权	在满足有关监管机构对昌都高腾的相关锁定要求的前提下，自昌都高腾向凯腾投资缴纳出资之日起满六个月后，韩利庆有权按照昌都高腾请求回购约定的价款收购昌都高腾持有凯腾投资的全部或部分出资额，昌都高腾应当同意并予以配合和协助，以确保在自韩利庆发出通知之日起六十日（以下简称“收购期限”）内完成出资变更登记。

（2）调整后的结构化安排

鉴于证监会在反馈中对并购基金结构化安排的合理性及收益分配等方面进行了问询[1]，凯腾投资对其结构化安排进行了调整，终止了原合伙协议中有可能影响合伙协议结构稳定性的条款，终止了韩利庆对昌都高腾的差额补偿义务及昌都高腾所持凯腾投资出资份额的回购义务等条款，不涉及韩利庆对上市公司利润补偿义务的修订；同时，间接增强了韩利庆对上市公司承担业绩补偿义务的实现能力。具体如下：

类项	原合伙协议	新合伙协议
主要修订内容
亏损分担	在按照本协议约定的现金分配顺序分配后，由各合伙人按照其投资本金与分配所得之间的差额承担	合伙企业清算时，因项目投资产生的亏损由各合伙人按照如下顺位分担： 1.韩利庆以其认缴的出资额为限承担亏损； 2.如仍有亏损，则由昌都高腾以其认缴的出资额为限承担亏损； 3.如仍有亏损，则由凯利易方资本管理有限公司承担，但凯利易方资本管理有限公司对非由其过错导致的合伙企业投资损失不承担任何责任。
有限合伙人退伙	如任一LP被要求强制退伙或发生当然退伙情形，合伙企业需事先清偿昌都高腾依据本协议应取得的全部投资本金及收益或者提供令昌都高腾满意的担保	如任一有限合伙人被要求强制退伙或发生当然退伙情形，应当按照《合伙企业法》的规定处理。
有限合伙人转让	在符合规定的前提下，昌都高腾有权转让全部或部分出资份额。	昌都高腾出具承诺，在凯腾投资通过本次交易取得的上市公司股份锁定期届满前，其所持凯腾投资的出资份额不得对外转让，亦不得从凯腾投资退伙。
昌都高腾的收益率	第一年的预期收益率为9%/年，第一年之后的投资收益率由全体合伙人协商确定	均固定为9%/年。
新合伙协议终止原合伙协议以下条款
有限合伙人权益的转让	在昌都高腾退伙前，合伙企业存续期内韩利庆不得转让任何出资份额或要求退伙，事先取得昌都高腾同意或昌都高腾已经收回投资本金及投资收益的除外。如发生不得已情形韩利庆必须退伙的，合伙企业需事先清偿昌都高腾依据本协议应取得的全部投资本金及收益。
在满足有关监管机构相关锁定要求的前提下，昌都高腾有权转让全部或部分出资份额，但需事先书面通知韩利庆并由其行使优先购买权（昌都高腾将其出资份额转让给昌都高腾关联方时除外）。
差额补足承诺	韩利庆不可撤销及无条件地承诺，不论凯腾投资合伙人是否发生变更或凯腾投资的执行事务合伙人发生更换、凯腾投资解散等情形，对凯腾投资未能按时足额向昌都高腾分配约定收益及本金未能足额清偿的差额部分承担补足义务。差额补足的范围如下： 1.昌都高腾实际出资当日起计算的第一年期满应当取得的凯腾投资向其支付的投资收益（昌都高腾实缴出资金额按照9%/年的固定收益率计算）； 2.在第一年期满后，依据全体合伙人协商确定的收益率所计算的后续年度的投资收益； 3.昌都高腾因凯腾投资终止或向韩利庆或韩利庆指定的第三方人转让凯腾投资出资额收益权而退出时，昌都高腾向凯腾投资出资的本金40,000万元。
昌都高腾的回购请求权	如发生下列情形，昌都高腾有权但无义务要求韩利庆按约定的价格回购其持有凯腾投资的出资份额： 1.韩利庆违反合伙协议及其有关补充协议的约定，未能按照协议约定的时间和金额向昌都高腾履行投资收益及投资本金的差额补足义务； 2.韩利庆因被起诉或被申请仲裁等原因对合伙企业产生重大影响； 3.韩利庆财务状况或其他方面发生重大变化，对其履行合伙协议及其补充协议的义务造成重大不利影响； 4.签署合伙协议后十八个月内，整体交易（将凯腾投资股权出售给上市公司，并取得上市公司支付的对价）尚未完成； 5.韩利庆未能按期足额向合伙企业缴付出资； 6.韩利庆实质性违反合伙协议规定的条款。 昌都高腾按上述约定行使回购请求权时，回购总价款按照如下公式计算： 回购总价款=截至回购价款支付日昌都高腾尚未收回的投资本金×（1+上一次分配日（含）至回购价款支付日（不含）止的自然日数÷365×合伙协议及其有关补充协议的约定及全体合伙人商定的年收益率） 在行使回购请求权时，昌都高腾尚未从凯腾投资或韩利庆收到过投资收益，则上一次分配日为昌都高腾对凯腾投资的实缴出资日。 昌都高腾行使上述约定的回购请求权时，应当向韩利庆发出回购通知，韩利庆或其指定的第三方应当在收到回购通知之日起六十日内履行回购义务并支付完回购价款。
韩利庆的收购权	在满足有关监管机构对昌都高腾的相关锁定要求的前提下，自昌都高腾向凯腾投资缴纳出资之日起满六个月后，韩利庆有权按照昌都高腾请求回购约定的价款收购昌都高腾持有凯腾投资的全部或部分出资额，昌都高腾应当同意并予以配合和协助，以确保在自韩利庆发出通知之日起六十日内完成出资变更登记。

修订后的结构化安排保留了优先级LP与劣后级LP的收益分配顺位和亏损分担顺位，该方案在保留结构化安排实现各投资方利益的同时，也使得项目顺利通过证监会的审核。

2. 劣后级LP作为业绩承诺和补偿主体之一

（1）业绩承诺非法定必须，增加业绩承诺，推动交易顺利通过审核

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买且未导致控制权发生变更的，不强制要求交易对方作出业绩补偿，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商确定是否采取业绩补偿。凯腾投资、亿倍投资、亿格投资和亿泰投资均不是高新兴控股股东的关联方，因此，根据前述规定，本次交易中，交易对方可以不作出业绩补偿。

鉴于本次交易采用收益法评估，增加业绩承诺可以为本次交易的高估值提供背书，同时为上市公司的权益提供保障，以推动交易顺利通过审核。

（2）劣后级LP而非并购基金承担业绩承诺与补偿义务

一般并购基金参与的并购交易中，并购基金会直接承担或拒绝业绩承诺和补偿。本次交易中，交易对方亿倍投资、亿格投资、亿泰投资原持有标的公司的股权较低，合计10%，其作为业绩补偿方的补偿能力有限，劣后级LP同时作为业绩补偿方，则大大提高了业绩承诺与业绩补偿的覆盖率，同时，并购基金未参与业绩承诺与业绩补偿，可以避免并购基金的业绩风险，从而降低了优先级LP和GP的法律风险。

（3）合理的业绩补偿顺位和补偿计算公式

A.员工持股平台作为业绩承诺的第一补偿人。员工持股平台对于中兴物联的业务发展和业绩实现具有重大影响，为确保管理层在未来发展中保持积极性和主动性，由员工持股平台作为主要业绩承诺方和业绩奖励对象，对核心员工起到较强的约束和激励作用。

B.劣后级LP作为第二顺位的补偿主体，提高业绩补偿覆盖率，维护上市公司权益。亿倍投资、亿格投资、亿泰投资合计仅持有的中兴物联10%的股权，管理层可能会因为业绩的小幅波动就失去全部股份对价，丧失积极性和主动性。因此，管理层补偿有上限；而劣后级LP参与业绩承诺，能提高业绩承诺覆盖率。

C.采用直接差额补偿，未采用PE倍数补偿，降低了补偿主体的补偿责任。

三、结构化并购基金参与并购重组项目的监管趋势

根据上述梳理的结构化并购基金参与上市公司并购重组的案例，并购基金保留明显结构化安排的过会案例主要集中在2016年；自2017年起，在“去杠杆、去结构”的监管环境下，大多数上市公司并购重组中的并购基金采取了拆除结构化或直接退出的方式方可顺利过会。而2017年9月过会的高新兴收购中兴物联项目，并购基金在证监会反馈后对结构化安排进行了调整，保留了优先级LP和劣后级LP之间的收益分配顺位和亏损分担顺位，同时取消了劣后级LP对优先级LP的差额补偿义务及出资份额的回购义务，终止了原合伙协议中有可能影响合伙企业结构稳定性的条款。经过调整，并购基金一方面满足了各LP的投资需求，另一方面又能保证交易后不会对上市公司的股权稳定性产生不利影响。2018年过会的上市公司并购重组案例中，围海股份的交易对方博雍一号、会畅通讯的交易对方宁波东钱存在结构化安排；但该等并购基金持有标的企业的股权比例较低（不超过10%），结构化安排中均未约定保本承诺，而且在交易中均以现金方式退出，不涉及影响上市公司股权稳定性的情形。

经梳理过会项目的情况及证监会反馈问题所关注的重点，监管部门对上市公司并购重组所涉交易对方中的结构化并购基金并非“一刀切”的禁止，而是关注结构化并购基金对上市公司股权稳定性是否造成不利影响。

2018年4月， “一行三会”颁布了《资管新规》，明确体现了“强监管与金融去杠杆”的监管口径。《资管新规》对结构化并购基金产生的影响主要如下：

1. 结构化并购基金适用《资管新规》的规定

《资管新规》第二条第三款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”因此，在私募投资基金专门法律、行政法规没有明确规定的情况下，私募并购基金应适用《资管新规》的规定。

2. 结构化并购基金的分级比例限制

《资管新规》第二十一条第一款规定：“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

据此，以股权投资为投资方向的并购基金，优先级/劣后级份额的比例不得超过1:1，以降低杠杆率。

3. 结构化并购基金不得设置保本保收益安排

《资管新规》第二十一条第二款规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”

据此，在“打破刚性兑付”的监管背景下，优先级LP保本保收益安排不再被允许。

综上所述，我们认为，证监会对于结构化并购基金参与上市公司并购重组项目的监管思路与《资管新规》下的强监管、控杠杆、打破刚性兑付的监管背景是一致的，同时证监会在审查时重点关注结构化并购基金对上市公司股权稳定性的影响。在当前的监管背景下，我们认为结构化并购基金并未限制参与上市公司的并购重组项目，但需要遵守《资管新规》关于分级份额限制、打破刚性兑付的规定。（文：张启祥/程俊鸽）